Publié dans Hommes et Commerces par Sylvie Bretones (M. 97)
Le28janvier,nous avons lancé notrepremier workshopsurlethèmede"l'évaluationd'entrepriseentempsdecrise ».Prèsde80participants se sont retrouvésautourde Jean-FlorentRérolle(MBA.91),Managing Directordelabanqueaméricained'investissementHoulihan Lokey,fondateuret administrateurdelaSFEV(Sociétéfrançaise desévaluateurs),vice-présidentdel'internationalValuationProfessionalBoard.
Jean-Florentnousalivrésavisiondel'évolutiondestechniquesd'évaluationetnousadonné une illustration récente aveclaprésentationdestechniquesmisesenœuvredanslecadredelarestructurationdeThomson. Selon lui, l'évaluateur est aujourd'huiconfrontéàladifficultéd'intégrerdansson analysedesélémentsdeplusenpluscomplexes : par exemple, l'importantecroissancedesintangibles,laporositédesfrontièresdel'entreprise, ou la globalisation quirendl'avantage compétitif plus facile àconstruiremaisaussiplusfragile.Enoutre,lacriseaportéuncoupàl'évaluation encassantla"boussoledumarché"etenréintégrantla contrainte .dufinancement. L’illiquiditétemporaire desmarché· a conduit àuneremise encauseduconceptdeFair Valueetdu dogmedel'efficiencedesmarchés.Dansces conditions,latransparencedeshypothèses estfondamentaleetleprocessusintellectuel quisous-tendl'évaluationestpresqueplus importantquel'évaluationelle-même.Enfin, àl'occasiondel'expertisequ'ilaréaliséedans lecadredelarestructuration deThomson, Jean-Florentamontréqu'ilestimpossible d'évaluercorrectementuneentrepriseen restructuration sanschangerdemanière substantiellelesapprochesclassiques.En effet,lavaleurd'uneentrepriseendifficulté etsonallocationentrelesdifférentesparties prenantessedéformentaucoursdutemps. Ilrecommandeuneapprochedel'APV (Adjusted PresentValue) etlapriseen compteexplicitedes"coûtsdedétressefinancière"danslecalculdelavaleurdel'entre priseetdecelledeladette.
Le22mars,prèsde80participantssesontdenouveauretrouvésautourdePascalQuiry(H.84),ManagingDirectorBNPParibas,professeurdefinanceàHEC,coauteurducélèbre "Vernimmen", membre fondateurdelaSFEV,pouruneconférencesurlethèmedel'impactdelacrisedeliquiditésurlavaleurdes capitauxpropres. Pascalaremisencause30ansd'évaluationfinancièreenchamboulantlaformulebienconnuedetouslesfinanciers:"lavaleurd'uneentrepriseestégaleàlavaleurdeses capitauxpropresetdesadette".LabasethéoriquedesonexposéestlathéoriedeMerton(1973)modélisantqu'encasdebaissedelavaleurdesactions,l'actifbaisseluiaussi,donc la valeur de sa dette, entraînant alors un cycle baissier infernal. Lavaleurd'uneentreprisepeuts'analyserenréalitécommelasommedelavaleurdescapitauxpropres,desadettemaiségalementd'unetroisièmevariable:lavaleurdel'impassederefinanœmentou"Asset LiabilityRefinancing Gap" (ALRG). L’ALRG,modélisélorsdelacrisedeliquidité de2008,achamboulélesthéoriesdeMerton etnosfondamentaux.C'est unpeule"cancerdescapitauxpropres".Pascal enafaitla démonstrationenprésentantlecasde Lafarge.En2008,Lafarge,aprèsavoirracheté OrascomCement,setrouvefaceàunmur deliquiditéstoutenrestantsolvable - traduisantladéfiancedes marchésquantàla capacitéde Lafargeàpouvoir assumerses échéancesfuturesenraisondel'incertitude desmarchésfinanciers,alorsmêmequela cohérenceindustriellede cetteacquisition faisaitl'unanimité.Toutefois,l'augmentation decapitaldécidéeaétéunsuccès: enéliminantl'impassedeliquidités,elleadémontré laconfiancedesactionnairesetassuréle financementdel'entreprisepourcouvrirles besoins descinqannéesàvenir.Lacapacité deLafargeàfairedisparaîtrel'ALRGs'est aussiimmédiatementtraduitesurlavaleur desonCDS qui estpasséde900à150bp. BNPP aprésentéen2009auxgrandsémetteurscerésultatàcontre-courantdecequi avaitétéobservéjusque-làsurlesmarchés.