Le 10 mars chez DS Avocats, Pascal Quiry (H. 84) et Yann Le Fur (H. 95) sont venus, à l’invitation de notre club, présenter l’actualité de la finance d’entreprise.

Le déclencheur de cette invitation : la sortie du Vernimmen 2016. Cet ouvrage de référence est en effet édité tous les ans : tous les graphiques sont mis à jour, de nouveaux termes apparaissent (cette année : BSPCE, colle, cross-over…), et régulièrement de nouveaux chapitres (en 2016 l’immobilier d’entreprise). Le plus difficile est de maintenir la version papier à 1200 pages ! Il existe aussi une version iPad et streaming, cette dernière incluant  copie des MOOC HEC.

Pour cette conférence du 10 mars, les auteurs avaient sélectionné cinq thèmes d’actualité.

La fusion Lafarge Holcim
Pourquoi l’un des fleurons de l’industrie française est-il passé en Suisse ? Dans cette « fusion entre égaux »… à 56% / 44%, pourquoi Lafarge n’a-t-il pas réussi à se réserver un meilleur sort ?
La réponse est à rechercher dans la courbe comparant, pour les deux entreprises, la rentabilité économique et le WACC/Coût Moyen Pondéré du Capital.
La rentabilité économique apparaît  durablement inférieure au WACC chez Lafarge ; chez Holcim, elle se redresse plus vite, ce qui explique pourquoi Holcim était mieux valorisée en Bourse.

Les hybrides
Qu’est-ce que les hybrides ? Depuis quelques années le terme se voit réservé à des obligations à long terme subordonnées. Ce produit a « explosé »  il y a deux ou trois ans auprès des entreprises, et l’encours atteint aujourd’hui une cinquantaine de milliards d’euros en Europe.
Motivations de l’émetteur : renforcer sa structure financière et diversifier ses sources de financement. Le financement obtenu est considéré, au moins au départ, partiellement comme des fonds propres d’où un intérêt marqué pour les émetteurs (généralement 50%).
Motivations du souscripteur : obtenir, avec un peu plus de risques (de remboursement), un meilleur rendement, y compris sur d’excellentes signatures.
La maturité du titre hybride est longue mais les émetteurs donnent des rendez-vous réguliers aux investisseurs, le premier au bout de entre cinq et dix ans, puis tous les cinq ans. A chaque rendez-vous l’émetteur peut rembourser ou prolonger, et dans ce cas avec un step-up sur le taux d’intérêt. Ces produits sont en fait fabriqués pour être remboursés au premier rendez-vous.
Le non-remboursement au premier rendez-vous pourrait être compris comme un signal au marché de l’incapacité de l’émetteur à rembourser et du coup, représenter un risque pour les investisseurs / actionnaires.
A noter que la décision de l’émetteur de ne pas rembourser a pour conséquence le retraitement du financement par les agences  intégralement en dettes (perte de l’equity content).

Dividendes et rachat d’actions
Une étude sur les dividendes et les rachats d’actions est menée tous les ans - cette année elle a eu les honneurs de la presse : Les Echos, Le Canard Enchaîné… Il faut dire que 2015 a été une année exceptionnelle : 56 milliards d’euros de dividendes et rachats d’actions. Quelques exemples parmi d’autres :
Total, qui s’endette depuis des années pour payer son dividende, a proposé en 2015 un paiement en actions,
Publicis en a proposé également – mais comme le prix de l’action est calculé sur une période de vingt jours, le cours ayant baissé, le dividende a finalement été payé pour 240 milliards en cash, 10 milliards seulement en actions,
Carrefour a cédé pour 400 M€ d’actions auto détenues qui étaient en couverture d’un programme de stock-options venus à expiration sans être levées, renforçant ainsi sa structure financière en se recréant 400 M€ de capitaux propres.

L’affacturage
En France, l’affacturage représente plus d’un tiers du financement des entreprises – leur seconde source de financement à court terme. Et le volume s’accroît : 2346 milliards d’euros dans le monde (en volume d’opérations), 225 milliards d’euros en France.
Pourquoi ce succès ? C’est que ce produit offre en fait quatre services : financement, recouvrement, assurance-crédit et déconsolidation (malgré le durcissement des normes comptables).
L’affacturage commence à perdre son image PME et fait des émules au sein des grands groupes car il permet une  diversification des sources de financement et parfois une amélioration des ratios.
Aujourd’hui les Fintech attaquent le marché, et visent les TPE jusqu’à présent mal couvertes par l’affacturage.

L’immobilier d’entreprise
Il existe de multiples manières de le financer : de la dette (avec ou sans prise de l’actif en garantie), du crédit-bail, de la location (sur la base de quels indices, avec ou sans intéressement)… Quels sont les critères des choix dans toute cette palette ?
La maturité de l’entreprise : une jeune société loue, une société mature peut se permettre d’acheter (et se donne une poire pour la soif…),
La volonté de l’actionnaire : c’est le cas des familles, des coopératives agricoles…,
Des considérations opérationnelles (ex. : Galeries Lafayette Boulevard Hausmann…). A contrario, si l’actif n’a plus d’intérêt opérationnel la location permet de sortir rapidement,
La fiscalité : base amortissable, impôt sur les plus-values en cas de vente.
Les critères financiers sont les moins évidents. Les cash flows sont mesurables, la rentabilité exigée par les bailleurs de fonds est plus difficile à évaluer. Sur le « sale and leaseback », censé créer de la valeur, les auteurs sont sceptiques… l’augmentation des cours de bourse constatée n’est pas durable.
Céder ou pas ? pas de réponse absolue, une seule certitude : il faut gérer séparément l’immobilier. Il est parfois possible de le filialiser, sinon on peut toujours le faire « notionnellement » en créant au sein d’une même entité deux reporting units.

Bravo aux deux intervenants qui ont su allier dans leur présentation la théorie, expliquée avec clarté, et la pratique, illustrée par des exemples concrets et commentée librement.
Une session de questions/réponses très interactive a permis  à l’auditoire d’approfondir l’échange sur certains des thèmes abordés (pourquoi l’affacturage continue-t-il à progresser dans un contexte de taux négatifs ?) et de solliciter l’avis d’experts des intervenants sur l’actualité du moment  (le CFO d’EDF devait-il démissionner ?).
Bref, une de ces soirées d’où on sort plus intelligent… et impatient de revenir l’année prochaine !